华泰 | 固收：节后债市的四个关注点
2026-10-08 · yzjinya.com
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国庆假期国内消费平淡、地产成交分化，海外长端利率高位震荡。节后关注政策效果、债券供求与海外利率的变化。政策方面，节前稳增长政策密集落地，进入效果验证期；供给方面，四季度政府债供给仍存压力，但超长端供给回落；需求方面，机构配置需求仍在，超长端交易拥挤；海外方面，利率高位震荡，人民币融资需求上升，对中债利率影响有限。我们维持节后债市震荡偏多的判断，宽信用预期且期限利差压缩，阶段性扰动增多，收益率调整仍是配置机会。操作上，存单仍具备配置价值，10年国债以观望为主，30年持有，补仓建议逢调整分批操作，信用债以5-10年高等级为主。
国庆信息方面，假期出行总量同比基本持平，贴息落地后地产成交城市分化，一线城市改善、三线城市回落。政策方面，节前地产三大文件、首套房贷财政贴息、新型政策性金融工具、特别国债注资、PSL定向降息与再贷款扩容相继落地。从效果看，9月地产销售仍处于筑底阶段，政策对四季度信贷形成边际支撑；我们预计四季度GDP增速回升至4.5%-4.6%，全年增长约4.5%，增长目标基本能够完成。往后看，财政端大概率动用部分地方债结存限额，公积金利率有下调可能，总量降息空间不大。对债市而言，宽信用预期带来阶段性扰动，但不改变配置力量主导定价的格局。
四季度政府债供给仍存压力，但超长端供给回落
我们预计四季度政府债净供给约3.2万亿元，较三季度减少5760亿元，但同比增加9144亿元，10-11月仍处于年内偏高水平。分品种看，10月为国债供给高峰，单月净供给约1.0万亿元；地方债经过8-9月加速发行后，四季度供给压力不大，若动用结存限额则供给相应增加。分期限看，四季度长期与超长期政府债发行均回落至年内低点。政金债方面，政策性金融工具加速落地，四季度政金债净融资预计达1.2万亿元。综合来看，10月利率债总供给仍偏多，但超长端供给压力已缓解。
机构配置需求仍在，超长端等交易拥挤度较高
资产荒格局延续，机构配置需求仍在释放。一是理财欠配、委外资金充足，债基申购活跃，但公募债基久期处于历史高位，30年国债期货持仓量创上市以来新高，交易拥挤度上升。二是首批15只摊余成本法债基募集上限合计1200亿元，节后陆续建仓，第二批13只已于9月中旬申报，高YTM信用债最为受益，但市场已提前交易，进一步挖掘空间有限。三是浮息债供求两旺，三季度发行1636亿元，商业银行浮息债单季规模创新高，资产荒下需求端承接良好。超长端方面，节前抢跑主要由基金等交易盘推动，保险等配置盘的配合较为有限，后续需观察两者能否形成合力。
海外影响有限，债市维持震荡偏多、波动略增
9月以来海外长端利率共振上行，10年美债收益率升至2002年以来最高。日本央行加息至1.25%，日元融资成本抬升，而中国仍处于低利率环境，人民币融资需求上升，今年1-9月熊猫债发行2450亿元，已超过去年全年。海外利率主要通过汇率与跨境资金流动约束央行降息节奏，中债跟随调整的风险不大。回到国内债市，我们对节后债市维持震荡偏多的判断。10月中下旬经济与金融数据密集公布，叠加宽信用预期，期限利差明显压缩，收益率或有波动，当然调整仍是配置机会。超长端方面，30-10年利差已压缩至42BP左右，持有为主，补仓分批布局；浮息债与熊猫债或可作为补充配置品种。
风险提示：内外需共振走强，政府债免税政策调整，期债技术性破位。
国庆假期前资金面维持宽松，房贷贴息、结构性宽松等增量政策预期兑现，债市波动增大，收益率先下后上 。周一央行积极护航流动性，短债偏强，超长端受节前止盈情绪等影响偏弱。周二早盘PSL利率调降等宽松预期升温，收益率全线下行。尾盘央行结构性降息落地，财政部宣布房贷贴息，债市部分回吐涨幅。周三债市情绪延续偏谨慎，9月制造业PMI略超预期，收益率上行。尾盘央行增量2000亿元买断式续作，债市反应不大。截至9月30日，10年期国债活跃券（260016）收益率收于1.68%，与上周基本持平，10年国开债活跃券（260205）收益率亦持平于1.76%。30年国债活跃券（2600004）上行约2BP至2.12%。10-1年、30-10年期限利差均走阔，信用利差整体平稳。
9月下旬，超长端出现抢跑行情。市场对四季度超长债行情延续普遍有所期待，叠加9月28日国常会部署增量政策、9月29日“定向降息”落地，部分资金在节前提前布局，30年国债收益率由9月17日的2.14%下行至9月29日的2.07%，30-10年国债利差由45BP左右压缩至42BP左右。9月30日公布的9月制造业PMI重回扩张区间，宽信用预期升温，30年国债收益率当日上行约3BP，抢跑行情出现回吐。进入四季度，债市面临的环境出现几处新变化：节前密集出台的政策进入效果验证期，利率债总供给仍偏多，配置需求依然偏强。下文在梳理国庆期间重要信息后，从政策、供给、需求、海外四个方面展开。
第一，出行总量与去年同期基本持平，票房表现相对平淡。 交通运输部数据显示，10月1日至5日，全社会跨区域人员流动量预计累计约15.5亿人次，同比基本持平，其中铁路客运表现较强。消费方面，假期前三天，商务部重点监测的78个步行街（商圈）客流量和营业额同比分别增长3.4%和5.3%，商圈消费表现出一定韧性。票房表现则相对偏弱，截至10月5日，国庆档总票房（含预售）突破8亿元，明显低于去年同期的13亿元以上。
第二，购房贷款贴息政策正式实施，假期地产成交分化明显。 10月1日起，居民购房贷款贴息政策正式实施，单户贴息贷款规模上限为100万元。从高频数据看，国庆假期前四天，30大中城市商品房日均成交面积同比增长2%，其中一线城市同比增长29%，二线城市基本持平，三线城市同比下降40%；19城二手房成交面积较节前有所回落。考虑到假期网签和数据报送节奏存在扰动，地产销售的修复仍待节后数据验证。
第三，美国非农数据弱于预期，美债收益率高位震荡，全球风险偏好修复。 10月2日公布的美国9月新增非农就业2.9万人，明显低于市场预期的约9万人，失业率升至4.2%，前两个月数据合计下修6万人。数据公布后，市场对美联储10月加息的预期有所降温，但年内进一步加息的可能性尚未消退。美债收益率短暂下行后再度回升，超大规模并购融资等因素也加剧了长端波动。权益市场风险偏好有所修复，纳指再创新高，日股大涨，港股在前期持续下跌后亦有所反弹。大宗商品方面，黄金先涨后跌，原油受中东局势和战略储备投放等影响高位震荡回落。
总体来看，假期期间国内消费整体平淡，地产表现分化，海外长端利率高位震荡，假期信息对债市的直接影响有限，节后仍需关注政策效果、债券供求与海外利率的变化。
关注点一：节前政策密集落地，效果进入验证期。
8月下旬以来，稳增长政策在地产、财政与金融、货币三条线上相继落地：
1、地产方面，中央与一线城市同步发力 。中央层面，8月28日房地产销售、信贷、融资三大文件出台，以现房销售制为核心重构行业基础制度；9月29日财政部等三部门推出首套住房商业性个人住房贷款财政贴息，年化1个百分点、期限最长5年，这是中央财政首次对商业性个人住房贷款贴息。地方层面，北京、上海相继放松限购、扩大公积金使用，并于9月下旬发布销售制度改革的本地化实施细则。
2、财政与金融方面 ，新型政策性金融工具9月1日起陆续投放；9月6日，8家中央金融企业公布合计3600亿元的增资计划，其中财政部以特别国债注资3000亿元。
3、货币方面， 中国人民银行9月29日将1年期PSL利率由1.75%下调至1.50%，并将PSL支持范围扩展至六类基础设施网络；同时，科技创新和技术改造、支农支小两项再贷款额度合计增加7000亿元。LPR、7天逆回购利率与存款准备金率均未调整，市场普遍将这一组合理解为“定向降息”。
如何评估上述政策的效果可以从三个层面观察：
1）地产销售。 9月30个大中城市商品房成交面积同比下降11%，地产销售仍处于筑底阶段；国庆假期成交的城市分化也显示，贴息政策对低能级城市的拉动尚未显现。
2）信贷。 PSL降息扩围、政策性金融工具撬动的配套贷款、国有大行获得注资后增强的信贷投放能力，以及贴息带动的按揭需求，均对四季度信贷形成边际支撑。
3）基本面。 二季度以来经济超预期走弱，GDP同比增速由一季度的5.0%回落至二季度的4.3%，7-8月内需延续下行，1-8月固定资产投资同比下降7.2%。节前政策密集落地后，四季度的关键在于经济能否筑底回升。我们预计三季度GDP同比增长4.3%左右，与二季度持平；在政策推动下，四季度增速有望回升至4.5%-4.6%，全年增长约4.5%，处于4.5%-5%目标区间的下沿，全年增长目标基本能够完成。
往后看，政策是否还有增量9月28日国常会提出“推出一批务实管用的增量政策”，并要求“谋划更多带动性强的抓手”，政策层对当前经济形势已有一定紧迫感，但短期内稳内需的增量工具并不多。10月中下旬将陆续公布9月金融数据与三季度GDP，10月还将召开政治局会议，这些都是观察后续政策取向的窗口。我们从三个方面展望：
1、财政端确定性最高的是“用好地方政府债务结存限额”。 我们预计四季度将动用部分结存限额（上限约1.16万亿元），资金主要用于化债与稳投资。若这一政策落地，四季度政府债供给压力可能小幅升温，但参考去年经验，央行大概率会做配合。去年结存限额的动用规模为5000亿元，对年内投资的提振有限，若今年规模相近且部分用于化债，对投资的实际影响可能同样有限。
2、地产是政策讨论最集中的领域。 我们认为后续公积金利率下调有一定可能性：新修订的《住房公积金管理条例》已于9月20日施行，住建部亦提出“十五五”时期扩大公积金制度覆盖面，制度铺垫已经就位。与LPR降息相比，公积金降息不影响银行息差，且公积金对房贷的覆盖面经过今年的改革已明显扩大，叠加地方限购与首付比例的放松，有望对四季度地产销售形成持续支撑。但现房销售制度与房价长期预期仍在制约地产投资，地产企稳的持续性还需观察。
3、货币政策方面，我们维持总量降息空间依然不大的判断，核心约束仍是银行息差，以及避免形成利率持续下行的预期。
对债市而言，宽信用预期会带来阶段性扰动，扰动能持续多久取决于信贷与地产销售改善的实际幅度；但政策仍以托底为主，不会改变配置力量主导定价的格局。
关注点二：四季度政府债供给仍存压力，但超长端供给回落。
我们预计四季度政府债净供给约3.2万亿元，较三季度减少5760亿元，同比增加9144亿元。 分月度看，10-12月政府债净供给预计分别为1.3万亿元、1.2万亿元和6817亿元，同比分别增加7630亿元、减少301亿元、增加1815亿元，虽较9月的供给高峰回落，但10-11月仍处于年内偏高水平。
分品种看，10月为国债供给高峰，单月净供给预计为1.0万亿元，超长期特别国债的最后一期于10月发行，注资特别国债于10-11月发行。地方债方面，经过8-9月新增地方债加速发行、置换债发行接近额度上限，四季度地方债供给压力不大，10-12月净融资预计分别为2845亿元、6227亿元和2158亿元，11月为四季度地方债供给高峰。 需要说明的是，上述测算未包含地方政府债务结存限额的动用，若四季度动用部分结存限额，地方债供给将相应增加。
分期限看，长期（10年及以上）与超长期（10年以上）政府债发行规模均较前期回落，进入年内低点。 10-12月超长期政府债发行规模预计分别为3671亿元、4583亿元和1883亿元，低于1-9月月均的5992亿元；长期政府债发行规模预计分别为7347亿元、8571亿元和4803亿元，低于1-9月月均的1.1万亿元。
政金债方面，政策性金融工具加速落地，政金债供给规模预计有所提升 。叠加10-12月政金债到期量处于年内低点，四季度政金债净融资预计达到1.2万亿元，其中10-11月为供给高点，净融资预计分别为5141亿元和4607亿元，同比分别增加4193亿元和2316亿元。 综合来看，10月国债与政金债供给集中，利率债总供给仍偏多，但超长端供给压力已缓解。
关注点三：机构配置需求仍在，但超长端交易盘拥挤度上升、期限利差吸引力大幅弱化。
需求端，资产荒格局延续，理财、基金与摊余成本法债基等机构的配置需求仍在释放，主要体现在三个方面：
1、理财、基金申购活跃。 理财产品仍处于欠配状态，委外资金充足，债券基金申购也较为活跃。与之对应，基金交易拥挤度继续上升。一方面，公募债基久期处于历史高位；另一方面，30年国债期货持仓量创上市以来新高，超长端对消息面的反应更加剧烈。
2、摊余成本法债基成立潮。 首批15只产品于8月14日申报、9月14日完成注册获批、9月下旬起陆续发行，募集上限合计1200亿元；第二批13只产品已于9月中旬申报，募集上限合计1040亿元。节后该部分摊余债基陆续建仓，高YTM信用债最为受益。但市场已提前交易了这部分需求：8月中旬以来，5年国债收益率上行2BP，5年AAA中票收益率下行7BP，而5年AA(2)与AA-城投债收益率下行约20BP，资质越弱、票息越高的品种下行越多，5年高YTM信用债的性价比已较前期下降，进一步挖掘空间有限。
3、浮息债供求两旺。 供给端，三季度浮息债发行1636亿元，其中商业银行浮息债1144亿元，单季规模创新高，发行主体由政策性银行向商业银行扩展；需求端，资产荒格局下浮息债作为新增配置品种，承接情况良好。
四季度超长端行情能否延续，还取决于配置盘与交易盘能否形成合力。从现券成交数据看，节前两者对超长端的配合较为有限。 今年以来，基金是超长期国债的主要买盘，年初至9月末累计净买入约5300亿元，9月单月净买入约1400亿元，为年内最高；保险年初以来累计净买入超长期国债仅约1100亿元，配置重心在超长期地方债。节前超长端的抢跑主要由交易盘推动。往后看，若保险等配置盘为跨年提前布局、加大超长端配置，与交易盘形成合力，超长端仍有表现空间；若配置盘持续缺位，交易盘拥挤之下超长端的双向波动可能放大。
关注点四：海外长端利率普遍创阶段新高，海外人民币债融资需求上升。
9月以来，海外长端利率再度共振上行。 9月30日，10年美债收益率升至5.29%，为2002年以来最高；10月2日，30年日本国债收益率升至4.15%，创有数据以来新高。海外长端利率上行主要受国际油价突破100美元、美联储加息、美国财政赤字压力与日本央行加息推动。
海外利率上行带来人民币融资需求上升：
1、日元融资成本抬升。 日元长期是国际套息交易的主要融资货币，日本央行9月18日加息25BP，政策利率升至1.25%，为1995年以来最高，且市场预期日本央行仍将继续加息，日本超长端利率亦创新高。相比之下，中国是少数仍处于低利率环境的主要市场。
2、人民币融资的成本优势主要体现在中长期限。 短端来看，D R007 在1.40%附近，与日本政策利率相差不大；中长端来看，10年中国国债收益率不足1.70%，较10年日本国债与10年美债收益率分别低约140BP与360BP。
3、人民币融资需求体现在熊猫债发行。 今年1-9月，熊猫债发行2450亿元、共137只，同比分别增长78%与61%，已超过去年全年的1836亿元。今年熊猫债平均发行期限升至3.26年，平均发行利率降至1.84%，既反映境外发行人锁定中长期低成本资金的意愿较强，也反映境内资产荒下投资者认购积极，压低了熊猫债的信用利差。9月30日，5年期AAA国际开发机构熊猫债收益率为1.65%，较同期限国开债高约13BP。
对国内债市而言，海外利率上行对中债收益率的影响总体有限。 海外利率对中债的传导，主要通过汇率与跨境资金流动体现，并由此约束央行降息节奏。但在人民币仍处于升值通道、国内内需偏弱、货币政策保持支持性、资金面偏友好的背景下，中债跟随海外调整的风险预计不大，更多是制约利率下行空间。
最后，回到节后的债市判断。我们对节后债市维持震荡偏多的判断。宽信用预期会带来阶段性扰动，扰动能持续多久取决于信贷与地产销售改善的实际幅度，但政策仍以托底为主，不会改变配置力量主导定价的格局。供给方面，长期与超长期政府债发行已回落至年内低点，叠加明年超长期政府债供给收缩的预期，超长端的供给压力趋于缓解。不过，10月中下旬经济与金融数据密集公布，叠加期限利差大幅收窄、宽信用预期，市场出现波动的概率也在增大，需要增强操作灵活性，当然收益率出现调整仍是配置机会。
操作上，短端存单仍有票息价值，资金面延续平稳，投资者可逢高配置；10年国债收益率在1.68%附近，赔率有限，建议以观望为主；超长端方面，我们延续上期建议的跨季后配置思路，但节前抢跑后30-10年利差已压缩至42BP左右，空间较前期收窄，叠加交易拥挤，投资者宜利用宽信用预期带来的调整分批布局30年国债。信用债方面，5-10年高等级信用债受益于摊余成本法债基与保险的配置需求，但利差已较薄，投资者不宜过度下沉。浮息债与熊猫债供需两旺，可作为补充配置品种。
1）内外需与新旧动能共振走强。这一情形对债市影响较大，但目前发生概率较低。
2）人民币贬值引发资金收紧。这一情形发生概率较小，但需跟踪汇率与跨境资金流动的变化。
3）国债、地方债利息收入免税政策调整，带来收益率曲线重定价。短期发生概率有限。
4）国债期货超长品种出现技术性破位。无论破位诱因如何，投资者均宜优先控制回撤、降低久期。
5）若全年增长目标基本完成，央行在年末对利率过快下行的容忍度可能下降。2024年8月央行多次提示长债风险，2025年初央行暂停国债买入、资金面随之收紧，均是先例。这一风险约束的是年末抢跑行情的空间，并非当前的利空。
本周核心关注： 注资特别国债发行、9月金融数据（待定），美联储货币政策会议纪要等。周三将公布美联储货币政策会议纪要，关注相关表态。周四财政部将发行中央金融机构注资特别国债（一期）。同日美国将进行30年期国债拍卖，关注美债利率走势。此外，本周可能公布9月金融数据，关注国内信贷社融表现。
风险提示：内外需共振走强，政府债免税政策调整，期债技术性破位。
研报： 《 节后债市的四个关注点 》 2026年10月7日
张继强 S0570518110002 | SFC AMB145 研究员
仇文竹 S0570521050002 研究员
吴宇航 S0570521090004 研究员
朱逸敏 S0570526070009 研究员
欧阳琳 S0570525070010 研究员